10月28日，北京先通国际医药科技股份有限公司（简称“先通医药”）正式通过港交所主板上市聆讯，联席保荐人为广发证券、中金公司、中信证券。这家成立于2005年的企业若顺利挂牌，有望成为港股18A板块具代表性的核药上市公司，被市场称为18A“核药第一股”。

比上市进展更吸睛的，是其豪华股东阵容：茅台系基金、国调基金二期、北京市医药健康产业投资基金、国寿系资本、荷塘创投等相继现身。一家小众核药公司，集齐了消费巨头产业资本、国资基金与专业投资机构。

但资本青睐的另一面，是先通医药尚未走出亏损。聆讯后资料集显示：2024年营收4406.4万元，2025年营收9921万元（同比增约125%），2026年上半年营收6125.4万元（同比增约66%）；同期净亏损分别为1.56亿元、6.18亿元、5.34亿元。

收入刚过亿元规模、仍需持续投入，资本为何持续买单？答案在赛道里——一度冷门的放射性药物，正从核医学科室走向资本市场聚光灯。

01 一家核药公司，集齐豪华投资人

从白酒到核药，茅台系跨界是最有传播度的看点。证监会2025年11月备案通知书显示，先通医药拟参与股份转换的股东名单中出现“茅台金石（贵州）生物科技产业基金合伙企业（有限合伙）”。贵州茅台并非直接经营核药，而是通过多层产业基金股权投资：2023年出资设茅台金石产业发展基金，2024年6月再设注册资本15亿元的茅台金石生物科技产业基金，后者即先通医药茅台系投资主体。

更早之前，先通医药已进入国家级基金与市场化机构视野。2023年7月，公司完成超11亿元新一轮融资，国投创业、金石投资、国调基金、通用技术创投、中信证券投资入局，国寿股权、荷塘创投等老股东继续增持，成为当年中国核药领域代表性大额融资。

国资看中的不只是单款药，而是放射性药物在精准诊疗的产业潜力，以及先通医药整合研发、生产、核素供应与供应链的能力。核药不同于普通创新药：除靶点、疗效、安全性，还要解决医用核素供应、专业生产设施、放射性药品管理、运输配送。实验室能造出来，不代表能稳定送进医院。

先通医药2005年成立，2014年布局核药，2016年挂牌新三板、2018年摘牌，2019年聚焦放射性药物，此后持续融资扩张。从入局到通过聆讯，走过十余年。

02 一年收入近亿元，为何亏损超6亿

营收在涨，亏损也显著。需注意，账面亏损不等于实际烧掉的现金。

2025年研发开支约2.38亿元，“权益股份赎回负债公允价值变动”账面损失约2.5亿元；2026年上半年该项损失约3.1亿元。这是上市前投资者特殊权利对应负债的会计处理，不直接等于经营现金流出。但剔除会计因素，企业仍无自我造血能力：2026年上半年经营活动现金净流出约2.28亿元。

收入来自货品销售、技术许可、CRO/CDMO服务及营销服务。已上市三款产品：
• 欧韦宁（XTR005，氟[18F]贝他苯注射液）：针对β-淀粉样蛋白的PET显像剂，辅助阿尔茨海默病及认知下降诊断，2023年获批，2025年推进医院商业化；

- 欧达乐（腺苷注射液）；
• 18F-FDG注射液。

欧韦宁是诊断用药，不直接治疗阿尔茨海默病。放量取决于医院PET设备覆盖、患者支付意愿、检查进入临床流程的程度。

决定下一阶段空间的是治疗性核药XTR008：镥-177标记、靶向SSTR的放射性配体药物，用于神经内分泌肿瘤，是诺华Lutathera的仿制药，已递交NDA、获受理，公司预计2026年12月获批（具不确定性）。核药仿制不只是分子跟随，更比拼核素供应、制备、质控与交付。

生产端，先通医药在无锡、中山、绵阳建三处基地，超4万平方米，21条商业规模生产线；管线13项，覆盖肿瘤、神经退行、心血管。

03 核药赛道等来商业化时刻？

海外已验证重磅潜力。诺华2025年Pluvicto销售额19.94亿美元（同比+43%）、Lutathera 8.16亿美元（同比+13%），两款合计超28亿美元。放射性配体疗法已不是临床概念，而是真实商业收入。

国内空间在打开。灼识咨询：中国放射性药物市场从2018年36亿元增至2025年80亿元，预计2036年达839亿元，2025—2036年CAGR约23.8%。

但瓶颈清晰：
• 设备端：中国每百万人口PET约0.6台，美国约7.2台；年核医学检查约410万次，美国约2230万次；

• 供应链：短半衰期核素对生产、调度、运输时效极敏感；

• 支付与人才：检查费用、医院资质、专业操作人才影响普及。

因此核药竞争正从“拼管线”转向“研发+供应链+商业化”综合较量：谁能更快推有临床价值的产品、谁有稳定核素与生产、谁能打通医院端，谁才吃到红利。

资本可以为想象力买单，市场最终只为兑现能力定价。先通医药的IPO，不是核药狂欢的句号，而是中国核药从实验室走到医院、从获批走向规模化的压力测试起点。