尽管美国关税政策引发通胀的预期强烈，但实际数据却显示通胀抬头弱于预期。这一现象背后是库存周期、劳动力市场结构及财政政策等多重因素的共同作用。然而，随着库存耗尽、政策推进及地缘政治博弈加剧，下半年美国通胀压力或显著增强，滞胀风险上升。  

1. 当前通胀低于预期的三大短期因素

• 企业提前囤货对冲关税冲击  

  特朗普上任后虽暂停“对等关税”，但仍保留10%基准关税，并对钢铝、汽车等行业加征关税，计划扩展至铜、药品等领域。企业为规避后续关税成本，在政策落地前大规模提前进口，导致一季度美国进口环比增幅达37.9%，库存处于高位。这种“抢进口”行为短期内缓解了关税对物价的直接传导，但随着库存逐步耗尽，企业需重新进口并承担更高成本，通胀压力将显现。  
• 移民政策收紧导致劳动力短缺  

  特朗普政府打击非法移民并遣返境内非法劳工，使建筑业、农业、养老及儿童保育等依赖移民劳动力的行业出现用工荒。若本地劳动力难以填补缺口，企业需提高工资吸引员工，进而推高生产成本并传导至终端价格。这一结构性劳动力短缺问题将在中长期持续推升通胀。  
• 扩张性财政政策刺激需求  

  为应对中期选举，特朗普政府实施扩张性财政政策，预计未来12个月为美国GDP贡献0.4%-0.5%的增长。财政刺激虽短期提振经济，但也会扩大总需求，在供给尚未完全恢复的情况下加剧供需失衡，进一步推高物价水平。  

2. 下半年通胀加剧的核心逻辑

• 库存周期拐点触发成本转嫁  

  企业提前囤货的“缓冲效应”难以持久。随着库存消耗殆尽，企业不得不重新进口高价商品，并将关税成本转嫁给消费者。苏博文预计，美国核心CPI到四季度将攀升至3.3%，关税对物价的滞后影响将在下半年集中释放。  
• 劳动力市场僵局推升工资通胀  

  移民政策导致的劳动力短缺短期内无法缓解，企业为维持生产需提高薪资水平。工资上涨不仅直接增加企业成本，还可能引发“工资-物价”螺旋上升，进一步固化通胀压力。  
• 财政刺激与地缘政治叠加风险  

  扩张性财政政策与关税政策的组合拳可能加剧供需矛盾。同时，特朗普政府将关税作为外交工具，对巴西等国加征高额关税（如8月1日起对巴西商品关税从10%升至50%），可能引发贸易伙伴反制，扰乱全球供应链并推高进口成本。  

3. 关税逻辑演变：从贸易逆差到地缘博弈

• 关税目标多元化  

  特朗普政府的关税政策已超越传统贸易逆差削减目标，被赋予更多政治与地缘战略意义。例如，对巴西加征关税不仅针对贸易差额，还涉及对博索纳罗司法调查的政治干预；对“金砖国家”加征关税则旨在限制转运并强化美国在全球贸易规则中的主导地位。  
• 政策反复性与市场不确定性  

  尽管市场预期特朗普可能因前期政策胜利（如股市上涨、“大而美”法案通过）而继续强硬，但其决策仍受政治博弈影响。8月1日新关税实施日将成为关键节点，若特朗普坚持高关税立场，通胀压力将进一步加剧；若部分让步，则可能短期缓解物价上行趋势。  

4. 滞胀风险上升与政策应对挑战

• 经济增长放缓与通胀并存的困境  

  关税推高企业成本、抑制消费和投资，叠加移民政策收紧导致的劳动力短缺，美国经济可能面临增长放缓甚至衰退的风险。而通胀在库存周期、劳动力市场及财政政策推动下持续走高，滞胀压力显著上升。  
• 美联储货币政策陷入两难  

  通胀抬头将迫使美联储维持紧缩立场，但经济增长放缓又需要宽松政策支持。苏博文预计美联储12月才会降息且幅度小于市场预期，货币政策空间受限可能加剧市场波动。  

结语  
特朗普关税政策的通胀效应虽短期低于预期，但下半年多重因素叠加将推动通胀显著升温。库存耗尽、劳动力短缺及财政刺激的滞后影响，叠加地缘政治博弈下的关税升级风险，可能使美国经济陷入滞胀困境。政策制定者需在控制通胀与维持增长之间寻求平衡，而市场也需警惕关税政策的不确定性对全球供应链和资产价格的冲击。  

（完）